Par Seydina Mohammadou Rassoul TANDIAN*
Cliquez-ici pour lire L’Introduction de la Notation dans la zone U.E.M.O.A (Première Partie)
Seconde Partie
Nous avons dans une première partie tenté d’expliquer que la Notation consistait à évaluer la qualité relative du crédit…ce qui facilite une meilleure affectation des capitaux et évaluation du risque
Comment ? par une évaluation du
- Risque- pays
- Risque lié secteur d’activités
- Risque lié à l’entreprise
- Risque lié à l’instrument
Qui nous donne un
= dénominateur du risque usuel
En d’autres mots: La notation évalue la probabilité de non remboursement sur une période donnée.
Nous avons aussi tenté de déterminer le cadre dans lequel l’activité des agences de notation se déroulait et les principes qui y gouvernaient à savoir : Indépendance,Confidentialité, Expertise, savoir faire (Méthodologie Internationale + spécificité des pays émergents),Historique d’une agence donnée qui fondent sa :
Crédibilité qui doit en tout état de cause être fondée en dernier ressort sur un Savoir faire adapté et coller à son marché.
Enfin dans cette première partie, nous tentions de dire quels avantages la notation pouvait avoir pour les
Investisseurs :Système d’allocation de capitaux, d’évaluation du risque et de supervision des engagements
Emetteurs-: Consortium regroupant un plus grand nombre d’investisseurs et réduction du coût de financement
Le public/régulateurs : Favorise le développement de marchés financiers plus performants et accroît la transparence
Décideurs/management: La notation financière est un outil qui favorise des améliorations
Nous focaliserons plus spécifiquement ici sur l’introduction de la notation dans le marché financier sous régional et de façon subsidiaire ce qu’elle pourrait apporter quant à la mise à niveau des entreprises, le renforcement des capacités productives en Afrique et surtout L’investissement direct étranger, avant de discuter sa substituabilité ou sa complémentarité par rapport aux garanties à première demande en vigueur sur la marché financier.
Dans cette seconde partie nous précisons d’abord que la notation se fait déjà dans la zone UEMOA, certaines agences spécialisées officient depuis quelques années dans les secteur de la Micro finance ou des ONG . Nous avons mentionné dans notre première partie que à l’initiative du PNUD et du trésor américain des Etats de notre zone se font déjà noter(1).
Le premier constat lorsqu’il s’agit de parler de la notation dans notre zone UEMOA est que la diffusion de l’information financière sur le marché financier régional est encore assez faible. Cette information devrait être régulièrement diffusée sur les sociétés faisant appel public à l’épargne ainsi que sur les garants.
L ’information économique et financière est indispensable pas uniquement dans la perspective de la sécurisation de l’épargne investie en valeurs mobilières, mais aussi parce que c’est un moyen incontournable pour drainer à la fois l’épargne locale et les investissements directs étrangers vers notre zone. En effet, Pour intéresser les fonds d’investissements à la recherche d’opportunités, il faut parler leur langage. Ces investisseurs sont les gros consommateurs de notation, et leurs horizons sont aujourd’hui totalement décloisonnées. Ils s’intéressent à toutes les sociétés de tous les continents, et notre zone, par ses fondamentaux, et une fois ses démons vaincus, pourvu qu’ elle se donne la peine de la discipline exigée en la matière, est capable de drainer des flux significatifs d’I D E .
Du reste, certains fonds d’investissements n’ont pas attendu la notation pour venir en Afrique et y faire des profits faramineux qui feraient pâlir n’importe quel autre fond uniquement investi dans des titres américains durant la même période.(2) !
Y a-t-il un lien entre ces marchés émergents et celui de la notation financière ? Y a-t-il des synergies ?
L’Afrique à n’en pas douter peut elle-même contribuer pour 70% au financement de son décollage économique. Le NEPAD, n’a hélas pas suffisamment mis cela en perspective. On oublie trop souvent que selon les Nations unies, l’Afrique a transféré vers les marchés financiers occidentaux pas moins de 187 MILLIARDS DE DOLLARS entre 1976 et 2001 . Et contrairement à ce que l’on pense, ce n’est pas forcément pour blanchir des pots-de vins, mais c’est l’épargne privée (Il ne s’agit pas de flux illégaux mais bien de capitaux de sociétés, de banques, d’institutionnels , dont des assurances, qui doivent gérer leur passif et qui faute de trouver des opportunités sur le continent ont préféré la sécurité dans les marchés financiers mieux organisés.) . Aujourd’hui encore, un pays comme le BOTSWANA, aussi bien sinon mieux noté que des pays de l’Union Européenne transfère près de 70% de ses avoirs vers ces marchés, non pas qu’ils soient les plus rentables, mais tout simplement parce que il y a absence d’information sur les opportunités réelles entraînant ainsi une vision biaisée et par manque d’instruments adaptés.
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1. Voir pour de plus amples informations concernant la micro finance www .planetfinance.org et s’agissant de la notation des souverains : www.undp.org
2. Voir Frontier africa fonds d’investissement américain. www.emi-emm.com/strategies/africa.html ou bien actis sur www. Actis.is
Il faut noter qu’en Afrique du Sud, l’introduction de la notation dans les années 1990 et l’assouplissement par la suite des conditions des autres « ‘systèmes de protection » en mettant l’accent sur la qualité du crédit a favorisé une multiplication par 20 (vingt) des activités du marché obligataire au cours des 5 dernières années, de même qu’une amélioration considérable de l’évaluation du risque.
Il serait instructif, suivant les ratios CIMA, de mesurer comment les sociétés d’assurances se couvrent en valeurs mobilières notamment en actions pour comprendre que ce ne sont pas les capitaux qui font défaut mais des informations sûres et des opportunités évaluées pour mieux apprécier leur risque. Au demeurant, nous appelons aussi à faire évoluer cette règlementation des institutions de prévoyance en général et des sociétés d’assurances dans le sens de la prise en compte de la qualité des signatures dans la diversification de leur profil de portefeuille risque. En effet, si elles n’admettent aujourd’hui que des titres garantis à 100%, elles devront avec la notation, arrêter un grade minimal qui est en général le grade d’investissement (B). C’est la pratique dans tous les pays développés. Nous faisons confiance aux organismes de régulation de ces institutions pour statuer dans le sens de l’intérêt de leurs assurés compte tenu des évolutions sur leur marché. Plus précisément, la règlementation devra à notre sens stipuler que plus la notation est élevée, plus important est le niveau auquel les assurances pourront souscrire dans cette émission.
Ce premier aspect n’est pas à négliger, et l’introduction de la notation sur le marché financier régional est nécessaire en vue de se rapprocher des standards internationaux et surtout d’améliorer l’information sur le marché et d’instaurer une meilleure transparence en attrayant des flux significatifs d’investissements directs étrangers. La notation sera de toute façon incontournable dans le cadre de la titrisation, chantier ouvert au niveau de notre marché financier et puis et surtout dans le cadre de la transposition des nouvelles règles de Bâle (Mc DONOUGH) s’agissant des règles prudentielles dans le secteur bancaire).
Cette réforme va se traduire, dès la fin de l'année 2006, par l'entrée en vigueur d'un nouveau mode de calcul des fonds propres nécessaires à l'activité bancaire : le ratio Mac Donough va ainsi se substituer au ratio Cooke, inchangé depuis plus de 15 ans.
Cette réforme constitue une évolution prudentielle majeure, puisque, désormais, les établissements bancaires devront adapter le niveau de leurs fonds propres, non seulement en fonction des risques de crédit et des risques de marchés (cela était déjà le cas avec Cooke), mais également pour faire face à leurs risques opérationnels.
L'essentiel du dispositif Bâle II repose sur la primauté donnée aux systèmes de notation interne mis en place et développés par les établissements de crédit en fonction de leur exposition au risque de crédit sur les différents types de marchés de clientèles.
A cet effet, le projet de la centrale des bilans de le BCEAO mérite d’être saluée en tant qu’elle permettra au niveau national, puis régional, de fournir une échelle de données centralisées et pré- traitées à l’usage des agences de notation. Ce qui du même coup limitera les facteurs de risques identifiés plus haut quant à la fiabilité des données, objet dans des économies pré émergentes comme les nôtres d’un souci constant de la part des agences de notation.
Un autre aspect que nous aborderons en prélude à cette deuxième partie est bien celui de la notation qui, combinée à l’assurance crédit est un bon substitut aux hypothèques et autres garanties qualifiées d’exorbitantes par nos PME. Dans les économies pré émergentes comme les nôtres, rares sont les entrepreneurs susceptibles de mobiliser pour leur projet les garanties exigées par les banques. L’expérience de l’ Inde où le même problème s’est posé devrait nous servir d’exemple. La combinaison de la notation de ces PME avec une assurance crédit corrélée à un taux pour chaque niveau de risque identifié a permis de pallier le défaut de garanties exigées par les banques . Les PME ont fleuri, se sont développées et conquièrent aujourd’hui le monde avec leurs produits et sont les premières créatrices de richesses et d’emplois dans le sous continent.
C’est à une véritable innovation que nous devons cela. Elle est à notre portée. Il faudra y penser lors du passage à la phase II du programme pilote de mise à niveau des entreprises au Sénégal. En effet, en sus de ces avantages, la notation permet un stand still (effet cliquet) pour ces entreprises mises à niveau avec des fonds publics et leur exige en retour toujours plus de transparence et de performance, elle permet de mesurer le chemin parcouru et les étapes à réussir.
Il est heureux de constater que Accordés sur le fait que « pour relever le défi économique dans le contexte de l’accélération de la mondialisation et de la globalisation des échanges et accroître sa compétitivité, le continent africain doit engager des politiques visant à la fois la mise à niveau des économies et des entreprises en vue de relever le niveau de performance industrielle en général, de productivité et de gouvernance, en particulier dans le secteur industriel » des leaders d’organisations patronales, comprenant parfaitement le levier que cet outil peut procurer aux PME de la zone ont demandé que la notation figure en bonne place dans le cadre de « l’Initiative pour le Renforcement des Capacités productives en Afrique (IRCPA)», composante du NEPAD portant sur le développement industriel durable.
Nous suggérons en ce sens qu’à l’instar du programme qualité mis en place par l’U. E .M.O.A, un programme notation pour les PME. Nous avons bon espoir que la Commission qui veut étendre le programme de mise à niveau (Sénégal) au niveau régional y oeuvrera.
Abordons maintenant la question de la justification de l’exigence de garantie à première demande actuellement en vigueur sur le marché financier, d’en ressortir les limites ainsi que les conséquences sur le développement et la compétitivité du marché. Pour examiner par la suite, l’opportunité de l’introduction d’un système de notation au sein du marché financier de l’U. E.M.O.A.
Lors de la création du marché financier en 95, dans l’ambiance qui fut celle du dépérissement du secteur bancaire la mission première dévolue au régulateur consistait en la protection des épargnants. A cet effet, les garanties exigées sur le marché financier sont de 100% principal et intérêts compris quelque soit l’émetteur.
Cette exigence de garantie était souhaitable voire indispensable au lancement du marché financier. Il aurait été inimaginable il y a dix ans, dans les circonstances de l’époque que le marché existât et fonctionnât correctement sans cette exigence de garanties. Il faut reconnaître qu’il s’agit d’un succès incontestable. Ce marché a en effet permis de lever 700 milliards de francs en sept ans là où les prévisions tournaient autour de la moitié de cette somme.
Cependant,force est de reconnaître qu’au fil du temps, l’exigence de garanties a créée des distorsions regrettables sur le marché, créant ainsi un biais dangereux, qui obère finalement l’objectif initial de protection des épargnants qui l’avait si justement motivée.
La première de ces distorsions est de principe :L’exigence de garanties en définitive déresponsabilise l’émetteur, fait reposer sur un nombre restreint de garants tout le risque du marché et finalement, transforme le marché en « caisse »plutôt qu’en lieu d’échanges et de reflet de l’économie réelle des émetteurs concernés.
Elle déresponsabilise l’émetteur à partir du moment où, les investisseurs et les épargnants n’achètent pas le papier de l’émetteur, mais achètent en réalité la garantie ; puisque, en cas de défaut des émetteurs garantis à 100%, les garants se substituent à l’émetteur et paient ceux qui détiennent ces obligations. D’où l’inefficience dans le pricing des émissions obligataires qui ne reflète pas le risque des émetteurs. Ce risque que prennent les garants est considérable pour le marché lui-même notamment par la concentration des risques du marché sur un nombre restreint de garants !
Les garants deviennent ainsi seuls comptables des risques, et de ce fait, le marché est quasi inexistant et reflète plutôt une caisse où l’émetteur se rend « présentable », pour emprunter des capitaux, et ne rend plus compte aux investisseurs de façon régulière, les garants contrôlant comme ils peuvent, d’aucun disent timidement, l’usage fait de ces capitaux, selon les outils qui sont à leur disposition.
Aucune obligation d’information des investisseurs n’est en réalité formalisée. Les prospectus d’émissions même sont rédigés dans parfois dans des termes stupéfiants.
A propos du suivi défaillant de certaines entreprises émettrices sur le marché. La presse ne rapporte t-elle pas que le compte séquestre d’une très grande entreprise de la zone qui défraie la chronique en ce moment n’aurait pas été provisionné à hauteur de trois milliards ? Dans ces circonstances quelle est la consistance opérationnelle de l’obligation de protection des épargnants ? Il va sans dire que la notation par son mécanisme de suivi aurait utilement mis sous surveillance et alerté d’ une pareille situation.
Nous aboutissons donc à la conclusion, que si la protection des épargnants, objectif louable et nécessaire au moment de la création du marché avait présidé à l’exigence de garanties à 100% principal et intérêts compris, aujourd’hui, non seulement nos atteignons les limites de cette sécurisation des épargnants, mais de surcroît, elle s’avère entraver le marché dans son dynamisme, et sa modernisation notamment par la situation insolite et absurde, du renchérissement du taux de sortie des emprunts obligataires, ce qui a tendance à rendre moins compétitive cette source de financement par rapport aux autres notamment bancaires. Le coût additionnel lié à l’exigence de garantie sur le marché financier de l’UEMOA est supérieur à celui de tout autre marché.
La structure financière des garants eux-mêmes est aussi en cause. En d’autres termes leur ratio fonds propres qu’ il est ici question. Ils se plaignent de l’insuffisance de leur fonds propres et demanderaient aux Etats (dont les budgets faut-il le rappeler proviennent de taxes payés par les épargnants notamment)et à la banque mondiale(dont le remboursement des concours provient des mêmes budgets) de les renflouer en quelque sorte. C’est à dire que les garants demandent aux épargnants de prendre le risque en définitive ! c’est le serpent qui se mord la queue…
Faut-il rappeler que la raison pour laquelle ces garants en sont arrivés à cette situation ?. En effet, Ils ont eu affaire à des entreprises qui ont épuisé leur faculté à accorder des garanties. Or, sans risque de nous tromper et sous réserve d’une évaluation approfondie des entreprises, nous pensons que certaines d’entre elles n’en auraient jamais eu besoin en tous cas pas à 100% pour émettre des obligations sur le marché. Ce qui est bien dommage. Cette situation créée un effet d’éviction automatique barrant la route à toutes les entreprises (celles qui ont réellement besoin de garanties pour émettre Mais aussi celles qui s’en seraient passées une fois notées.)
Tous les garants ne sont pas dans cette situation, bien qu’ il faudrait par un examen plus approfondi les soumettre à des ratios de solvabilité harmonisés. L’harmonisation et la normalisation des activités des garants est devenue ainsi oeuvre urgente. L’ heureuse initiative de l’A. G.A.O (Association des garants de L’Afrique de l’Ouest) décidée à prendre à bras le corps ces problèmes notamment par le recours à la notation entre autres solutions est à saluer.
Le CREPMF réfléchirait aussi à l’élaboration d’un cahier des charges qui fixera les conditions de leurs interventions sur le marché financier régional encourageant ainsi l’émergence de nouveaux acteurs de garantie notamment certaines institutions financières internationales, les banques et les compagnies d’assurances pour déconcentrer les risques .Nous lui suggérons par la même occasion de statuer sur les règles de bonne gouvernance d’entreprise à observer dans notre zone. Il est impérieux que la corporate governance devienne le credo des chefs d’entreprises. Les codes de bonne conduite, abondants au niveau international devraient trouver chez nous leur traduction dans des principes et de règles à l’usage des entreprises cotées ou faisant recours à l’emprunt ou au crédit. Il ne s’agit là aussi que de parler le même langage qu’au niveau international.
Malgré les problèmes évoqués, nous ne demandons pas l’abandon pur et simple des garanties. Pour autant. Nous l’avons rappelé et insistons, Elles ont bien contribué au succès du marché financier sous régional. La formule de garantie devra continuer de jouer un rôle complémentaire en favorisant le développement harmonieux du marché obligataire. De manière plus spécifique, elle peut jouer un rôle vital en favorisant un placement satisfaisant par les émetteurs “secondaires” qui ne peuvent, pour leur propre compte, prétendre à bénéficier d’une certaine notation financière minimale.
La question la plus importante porte sur la QUALITE DE CREDIT de chacun des titres de créance sous-jacents. A cet égard, les régulateurs devront indiquer de manière spécifique que toute émission doit pouvoir atteindre un niveau donné de notation financière afin d’être jugée acceptable et le public pourra y investir. En particulier,cette notation devra être de bonne qualité (³ BBB).Si une émission donnée ne remplit pas ce critère, elle devra alors être garantie par un fonds dont la notation financière satisfait absolument cette exigence.
En clair, Une entreprise présentant un A au régulateur ne sera pas être traitée de la même façon eu égard à l’obligation de garantie qu’une entreprise de signature C. Ce que je veux introduire ici, c’est la notion de flexibilité, de marge d’appréciation et de proportionnalité du régulateur dans l’exigence de garanties.
Ces principes érigées en critères d’appréciation de l’exigence de garanties nous semblent apporter la solution. Ainsi on exigera 0% de garantie à une entreprise A là où on pourrait en exiger 60% ou 70% pour un C par exemple étant donné que le garant vers lequel il se tournera devra lui-même avoir une notation meilleure que la sienne. Les études statistiques de corrélation de défauts des agences de notations pourront donner à cet effet une grille de lecture utile au régulateur.
Moyenne pour S&P / Moody’s sur une période de 8 ans
Source: FT Credit Ratings International
Ainsi, l’exigence de garantie constituera un complément pour une notation financière. Un émetteur bénéficiant d’une notation financière “autonome” A peut toujours choisir de contacter un garant pour améliorer l’émission, si cela favorise une évaluation plus favorable.
Il faut simplement prendre la mesure des ajustements à faire et œuvrer utilement à cet effet. Le régulateur, nous n’en doutons pas se pose les bonnes questions en ce moment , est-ce que du fait de sa régulation il n’entrave pas le développement et la modernisation de son marché ? Quelles mesures idoines prendre alors pour y remédier tout en préservant les intérêts des épargnants mission d’intérêt général qui lui est confiée ?
En même temps nous ne sommes pas pour faire de la notation sur le marché financier de l’union une exigence . Le libre jeu doit prévaloir. Les entreprises savent mesurer leur intérêt plus que quiconque. Et rendre la notation obligatoire n’aurait pas de sens en soi.
Sa prise en compte dans la modulation de l’exigence de garanties doit en revanche être clairement spécifiée.
Il s’agira enfin pour le régulateur de déterminer les grandes lignes de l’exercice des activités des garants et agences de notation sur le marché. Si l’agrément nous semble être indispensable,(La plupart des marchés évoluent dans ce sens par exemple l’Afrique du Sud, l’Egypte, le Nigeria, le Kenya, le Zimbabwé etc, en tant que marchés en « mutation rapide »Nous pensons en revanche que la libre concurrence doit pouvoir jouer à fond,une fois certains principes réaffirmés et protégés.
Il en va ainsi de l’indépendance des agences de notation et de leur crédibilité que le régulateur doit être en mesure d’apprécier à tout moment.
Il serait aussi souhaitable que ce soit l’occasion d’exiger un véritable transfert de savoir faire et de création d’emplois dans notre zone qui ne doit pas être simplement « notée » de loin. L’industrie de la notation si elle est toujours déficitaire au départ génère au fil du temps des profits considérables qu’il serait dommage de priver à notre zone. Par là nous appelons à de véritables partenariats entre agences de notations et à défaut de ne pas entraver l’émergence d’acteurs régionaux qui ne demandent à être jugés que sur leur compétence et leur sérieux.
· Ancien Directeur aux services financiers du Crédit Agricole Indosuez Luxembourg, Expert- Consultant International
· Directeur de West African Rating Agency
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